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大宗商品价格回落 有色行业二季度业绩仍承压

【铝道】2010年下半年，大宗商品牛市走得如火如荼。LME铜在2010年年初时仅有7300美元左右，而到今年2月一度突破10000美元大关。A股市场有色金属上市公司也借温岭此东风出现大涨。特别是去年7~10月，有色板块更是独领风骚。江铜7月7日股价见底21.85元（复权后），至10月底一度接近50元关口，区间涨幅超过100%。

不过，在这一波上冲之后，除了一些具有特殊概念的公司外，江铜等多数有色股就步入了调整期。即使在2月铜价创新高时，其股价也毫无起色。近期随着铜价暴跌，走势更是难看到了极点，以周五收盘价计算，江铜今年以来跌幅已经达到25%。

对于投资者来说，有一个很常识性的投资逻辑。一般而言，销售价格上升，往往伴随着企业盈利上升；而销售价格下降则常常会暗示着盈利下降；从而影响到相关上市公司的股价。但是常识果真每次都会应验吗？答案不一定。

至少这一点在有色金属上市公司今年以来的股价与一季报上都体现出来了。例如铜价是今年2月见顶，而回收技术与机具落后致使地膜回收率很低江铜股价早在去年10月已经达到较高点。另外，今年一季度，许多有色类上市公司盈利已经开始出现增速放缓趋势。在大宗商品价格大幅回落后，有色板块二季度盈利自然令市场担忧不已。

一季度价格和利润开始背离

Wind资讯统计数据显示，2010年有色行业上市公司实现营业收入5864.35亿元，同比大幅增长45.72％；实现归属上市公司净利润227.79亿元，同比大幅增长144.38％。

从大宗商品市场的走势来看，去年四季度正是有色金属价格大涨之时，三个月时间内，铜、铝、铅、锌均价分别环比3季度大幅上涨18.51%、12.18%、17.62%、15.04%，黄金均价环比则上涨11.6%。而在这个季度，上市公司业绩也充分受益于产品价格上涨，营业收入同比增长23.8%，环比增长21.83%碳纤维复合材料成为汽车轻量化不2之选；利润同比增长130%，环比增长32.69%。

今年一季度，有色金属价格仍然总体上行。铜、铝、锌、铅均价分别较去年四季度上涨11.73%、6.88%、9.16%、3.48%。

但是值得一提的是，在此背景下，有色金属上市公司业绩出现了明显放缓。全行业今年一季度营业收入同比增长29.22%，环比则下降了8.13%；利润同比增长29.82%晾干架，环比增速仅有4.69%。特别是一些铅、锌冶炼企业更是出现了亏损。

以株冶集团（600961）为例。株冶集团本是今年一季度的大牛股，主营铅锌产品的冶炼。1月底公司股价从14元附近起步，发动了一波凌厉的攻势，到4月中旬较高摸至24.70元。不过，公司的业绩可没有股价表现得那么好。4月21日公司一季报显示，前三个月公司实现营业收入29.32亿元，归属上市公司股东的净利润-9084万元，折合每股亏损0.17元。2010年虽然略好，但回流焊是每股也仅仅实现了3分钱的盈利。

从株冶集团2008年以来的季度业绩来看，其利润多寡并不与锌价高低关系过于密切。2008年四季度，在锌价跌得较惨的时候，公司单季度亏淮北损也仅为6975万元，低于今年一季度水平。此外，主营钛产品的当拉力机的油量低于1定的数值时西部材料（002149）、主营精锌的锌业股份（000751）等也在今年一季度出现不同程度亏损。有色金属行业盈利状况再次引起市场担忧。

行业去库存化将继续

相比黯淡的盈利指标，有色金属行业高企的库存更让市场担心。

据Wind统计，2010年，申万分类下的70家有色上市公司存货累计为1330.3亿元，较2009年增长36%，较2008年更是大增84%，创出历史新高。同期，上述公司的产成品、在产品分别为73.65亿元和353.14亿元。

瑞银证券在采用存货与收入的比值来寻找行业公司的库存周期位置后发现，有色金属下多数子行业目前这一比值处于历史均值上方。瑞银认为，这意味着中国将会进入一个短周期的去库存时期。

具体来看，铜资源、铝加工、铅锌资源、铅锌冶炼行业存货收入比呈现出明显季节性，四季度通常为全年低点，一季度通常为全年高点。导致这一现象的主要原因在于收入的季节性，由于春节因素的影响，每年一季度收入普遍处于较低水平。 瑞银在其5月一份中国有色金属行业的研究报告中如此指出。

但是近来有色金属行业的情况并非如此。2010年，铜是有色金属中景气度较高的子行业之一，但是存货收入比这一关键指标从去年下半年就开始抬升；2010年9月，存货收入比约为80%，这是历史均值的位置，至年底却已经跃升至100%上方。 铜行业存货收入比的上升显著早于以往年度。虽然今年一季度呈现小幅下滑，但是考虑到上市公司一季报的存货审计并没经过重新评估，有可能低于现货价格评估值。铜行业的去库存可能还要经过一段时间。

铅锌类公司问题更加严重。如株冶集团等不但盈利指标恶化，存货收入比也令人担忧。一般而言，铅锌资源类公司存货收入比历史均值在85%左右，而到今年3月已经超过120%；铅锌资源类公司二季度盈利可能仍然会因此受到压制，去库存周期也相对可能较长。